本文來自微信公眾號：互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團（ID：TMTphantom）

原文標題：“下調(diào)騰訊投資評級至“中性”：戰(zhàn)略地位穩(wěn)固，但是市場預期和估值偏高”

別誤會，我們毫不擔心騰訊的戰(zhàn)略地位：我們不贊成“騰訊的流量基礎(chǔ)受到了短視頻沖擊”的說法，而且短視頻增長最快的時期已經(jīng)過去。我們通過監(jiān)測數(shù)據(jù)和問卷調(diào)查得知，QQ、QQ音樂深受95后消費者歡迎，下一代用戶仍然是騰訊的基本盤。除了游戲業(yè)務(wù)，騰訊在視頻、音樂、電競、動漫、文學等娛樂內(nèi)容領(lǐng)域的布局非常完善，足以支撐下一個十年的增長。

2019年，騰訊主營業(yè)務(wù)面臨著壓力：雖然《王者榮耀》的收入居高不下，但是缺乏手游爆款新品，仍然給騰訊游戲業(yè)務(wù)蒙上了陰影，《刺激戰(zhàn)場》在短期內(nèi)也難以獲得版號；廣告業(yè)務(wù)雖然可以擴大供給，但是經(jīng)濟放緩將不可避免地影響廣告主需求，影響廣告價格和負載率；支付業(yè)務(wù)維持著收入高增長，但是備付金上繳將對利潤率產(chǎn)生顯著壓制。

關(guān)鍵問題不僅在于監(jiān)管，也在于經(jīng)濟：騰訊面臨的問題有一部分來自監(jiān)管，例如游戲版號控制、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管趨嚴；還有一部分來自宏觀經(jīng)濟。我國的“流量紅利”已經(jīng)用完，經(jīng)濟處于“調(diào)結(jié)構(gòu)”時期，廣告主和企業(yè)用戶都非常謹慎。雖然有人認為個人用戶將出于“口紅效應(yīng)”而增加互聯(lián)網(wǎng)娛樂開支，但是我們此前的研究證明“口紅效應(yīng)”并不存在。

我們認為目前對騰訊的市場預期偏高。我們對騰訊2018/2019/2020年營業(yè)收入的預期比彭博一致預期低1.5%/5.1%/8.6%，對同期Non-GAAP凈利潤的預期比彭博一致預期低5.4%/9.0%/11.6%。市場可能忽略了手游產(chǎn)品線青黃不接、廣告主需求不振、銷售費用上升等因素對騰訊業(yè)績的影響。

調(diào)整EPS及目標價，調(diào)降評級至“中性”。我們將騰訊2018/2019/2020年的Non-GAAP EPS預期下調(diào)至7.62/8.81/10.90元（此前為8.40、10.68、13.16元）；基于DCF模型，為我們將目標價下調(diào)至365港元，將評級從“買入”下調(diào)至“中性”。在長期，騰訊仍然是投資者布局中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最佳選擇之一，但是目前市場預期偏高、估值處于高位，我們建議保持謹慎。

風險因素：監(jiān)管風險，新業(yè)務(wù)風險，技術(shù)替代風險，戰(zhàn)略投資風險。

不要誤會：我們毫不擔心騰訊的長期戰(zhàn)略地位

與市場普遍存在的擔心相反，我們認為騰訊的長期戰(zhàn)略地位非常穩(wěn)固。在十年之后，它應(yīng)該仍然是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之一（而它的競爭對手不一定能熬到那時）。我們擔心的是騰訊的短期業(yè)績，尤其是2019年。在討論各項業(yè)務(wù)的收入和利潤趨勢之前，讓我們先看看騰訊為未來做了哪些準備——投資者往往忽略或低估了這些準備。

短視頻沖擊了騰訊的流量基礎(chǔ)？也不是完全沒有道理

自從2017年下半年抖音崛起以來，許多投資者擔心：短視頻可能是移動互聯(lián)網(wǎng)最后的殺手級應(yīng)用，它將對騰訊的“流量壁壘”構(gòu)成沖擊。市面上流行的短視頻App不僅有抖音，還有同屬“頭條系”的西瓜、火山，以及騰訊戰(zhàn)略投資的快手。至于騰訊自己開發(fā)的微視、Yoo視頻，以及微信自帶的“時刻視頻”功能，并未吸引足夠的用戶興趣。

問題在于：短視頻App對騰訊乃至整個移動市場的“流量沖擊”有多大？這個過程還在持續(xù)嗎？國金證券研究創(chuàng)新中心的獨家監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截止2019年1月，抖音的MAU仍在增長，但是環(huán)比增速已經(jīng)大幅放緩；西瓜、火山的MAU早在2018年2~3月就已見頂?！邦^條系”三款短視頻App的MAU之和，過去半年內(nèi)穩(wěn)定在4~4.5億之間；這個數(shù)字不算特別大——略微超過新浪微博的MAU，低于三大長視頻App的MAU。更重要的是，整個短視頻行業(yè)用戶增速最快的時期，已經(jīng)結(jié)束了。

有一種觀點認為，短視頻App占據(jù)了大量的用戶時長，對微信、QQ構(gòu)成了嚴重沖擊。我們的數(shù)據(jù)不支持以上觀點：2019年1月，微信月活用戶的月均使用時長為1380分鐘，是抖音的4.4倍；月均打開次數(shù)為241次，是抖音的6.2倍。在過去12個月內(nèi)，微信、QQ的月均使用時長基本保持穩(wěn)定。抖音的月均使用時長，在大部分時間都低于騰訊視頻等長視頻App。有趣的是，在“頭條系”短視頻App中，月均使用時長最高的是西瓜，因為它具備發(fā)達的長視頻和游戲直播功能；可惜，西瓜視頻的用戶基數(shù)較小。當然，抖音在短短兩年之內(nèi)迅速上升為現(xiàn)象級App，對“騰訊系”肯定產(chǎn)生了影響；然而，這種影響并沒有很多人想象的那么大。

總而言之，“短視頻是否沖擊了騰訊的流量基礎(chǔ)”這個問題，其實可以拆分為三個問題，我們都此都可以做出明確的回答：

問題1：騰訊是否錯誤判斷了短視頻的機遇？是。2017年3月，騰訊投資快手之后，認為短視頻行業(yè)大局已定，基本放棄了自家的微視。在抖音崛起之后，騰訊沒有及時利用微信對微視、快手導流，坐視對方搶占一二線城市及白領(lǐng)市場。直到2018年9月以后，騰訊才在短視頻市場投入足夠資源，用微信向微視導流、推出Yoo視頻、在微信中加入時刻視頻等，可惜已經(jīng)為時過晚。

問題2：錯過短視頻對騰訊是致命的問題嗎？不是。短視頻是一個重要賽道，但是我們估計它在巔峰期也僅能占據(jù)全部用戶時長的5~10%。在錯過短視頻的同時，騰訊在長視頻、音樂、直播、動漫等賽道上都取得了巨大進展；而且，它投資的快手仍然是最大的短視頻應(yīng)用之一。騰訊不可能贏得所有戰(zhàn)役，有所得必有所失。

問題3：短視頻的崛起對長視頻、游戲構(gòu)成了沖擊嗎？至少在2018年，這種沖擊不明顯。騰訊視頻、愛奇藝的MAU和付費用戶均創(chuàng)歷史新高，月均使用時長未見下降。游戲行業(yè)的問題主要是版號停發(fā)、“吃雞”無法變現(xiàn)，以及端游IP移植手游的枯竭。從我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)和行業(yè)調(diào)研看，短視頻并未對騰訊的核心業(yè)務(wù)構(gòu)成根本性的沖擊。

抖音等短視頻App崛起，對騰訊的收入最直接的沖擊是：它們分流了廣告主的預算，可能對騰訊廣告業(yè)務(wù)（尤其是社交廣告）構(gòu)成影響。但是，我們認為受影響最大的是百度、微博，其次才是騰訊。此外，外界可能高估了抖音在2018~2019年的廣告收入水平，盡管它在長期不失為有吸引力的廣告平臺。

重要的問題是下一代用戶：95后還會是騰訊的基本盤嗎？

對于騰訊這種重量級的互聯(lián)網(wǎng)巨頭來說，重要的問題不是抓住某一個細分賽道——在歷史上，它曾經(jīng)錯過了電商、微博、搜索發(fā)動機等多個重要賽道，但還是維持了全局優(yōu)勢。重要的問題是跟上時代發(fā)展、理解并滿足下一代消費者的需求?，F(xiàn)在，95后群體普遍已經(jīng)進入大學甚至踏入社會；00后群體已經(jīng)或即將成年；誰也不能阻擋他們成為新一代主力消費者。所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在爭奪他們，那么，騰訊做好準備了嗎？

2018年12月，國金證券研究創(chuàng)新中心利用自有監(jiān)測數(shù)據(jù)，結(jié)合大范圍問卷調(diào)查，對95后~05后用戶的互聯(lián)網(wǎng)使用習慣進行了深入研究。我們發(fā)明了“95后指數(shù)”：以95后用戶的日均使用時長，除以全部用戶的日均使用時長，得到的比值。這個指數(shù)往往大于1，因為95后一般會把更多時間花在互聯(lián)網(wǎng)上；指數(shù)越大，說明該App越受95后用戶歡迎。

我們的數(shù)據(jù)顯示：雖然微信的“95后指數(shù)”較低，但是QQ、QQ音樂、騰訊視頻的“95后指數(shù)”都很高，在同類應(yīng)用中處于領(lǐng)先水平，更不用說游戲App了?？傮w看來，“騰訊系”比“百度系”“阿里系”“頭條系”都更受95后歡迎。抖音當然也很吸引年輕用戶，但是其“95后指數(shù)”沒有明顯超過QQ；就連嗶哩嗶哩的“95后指數(shù)”也沒有超過QQ。

在95后的網(wǎng)絡(luò)慣用縮略語（“黑話”）當中，QQ占據(jù)著非常重要的地位：QQ消息的提示音被用來打招呼，交朋友的第一步被稱為“處Q友”，點贊QQ空間被稱為“暖說說”，轉(zhuǎn)發(fā)QQ空間則是“k說說”；微信反而居于不太重要的地位。我們發(fā)現(xiàn)：95后的網(wǎng)絡(luò)縮略語里很少出現(xiàn)QQ之外的App，更不要說“騰訊系”之外的App了；雖然抖音、貼吧等也在95后的生活中占據(jù)重要地位，但是對他們的文化影響力遠不及QQ。

有趣的是，市場似乎沒有意識到騰訊在95后群體中的“流量壁壘”和“文化壁壘”。在微信崛起之后，QQ在產(chǎn)品設(shè)計上主動“低齡化”，現(xiàn)在已經(jīng)成為了以年輕人為主要目標用戶、主打酷炫功能和趣味社交的App。投資者很少使用QQ、QQ空間、興趣部落等，無法形成直觀印象。我們的草根調(diào)研顯示，QQ對95后用戶的游戲?qū)Я餍Ч裁黠@強于微信，構(gòu)成了騰訊游戲的“半壁江山”。只要QQ存在，下一代用戶就仍然屬于騰訊。

互聯(lián)網(wǎng)娛樂內(nèi)容這碗飯，騰訊可以吃很多很多年

2018年，“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”或“B端互聯(lián)網(wǎng)”成為了熱門名詞，騰訊、阿里均進行了內(nèi)部改組，以強化B端業(yè)務(wù)。在云計算領(lǐng)域，騰訊的市場份額遠遠落后于阿里；在行業(yè)軟件和解決方案上，騰訊談不上什么優(yōu)勢。歸根結(jié)底，騰訊的基因?qū)儆凇跋M互聯(lián)網(wǎng)”，企業(yè)用戶資源是其短板。現(xiàn)在，它清楚地認識到了這一短板，但是能否補上短板呢？

讓我們換幾個問題：如果騰訊一直未能成為“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的領(lǐng)導者，在這個領(lǐng)域長期屈居二流，它就會受到致命打擊嗎？在B端業(yè)務(wù)上輸給阿里、百度和新興巨頭，是否意味著騰訊會滿盤皆輸？騰訊在娛樂內(nèi)容、小程序、金融等領(lǐng)域的龐大布局，是否都會變得毫無意義？

如果你對以上問題都做出了肯定的回答，那么，我們還想問一個問題：中國今后是不是只能有一種互聯(lián)網(wǎng)公司？或者說，互聯(lián)網(wǎng)公司是不是只能有一種發(fā)展軌跡、一種戰(zhàn)略，那就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)？說好的百花齊放、百家爭鳴呢？要知道，在美國，既有Amazon、Microsoft、Google這樣擁有強大B端業(yè)務(wù)的科技公司，也有Apple、Facebook、Netflix這樣聚焦于C端的巨頭；在中國，為什么騰訊就一定要變成阿里、百度的樣子呢？

騰訊有可能在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域取得勝利。就算不能，它在消費端仍然有巨大的空間，尤其是娛樂內(nèi)容。迄今，騰訊涉足了幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)娛樂內(nèi)容領(lǐng)域，但是只有游戲成為了強勁的增長發(fā)動機。未來幾年，長視頻也會成為新的增長發(fā)動機。然后呢？我們預計，下一個成熟的內(nèi)容領(lǐng)域，要么是電競（包括但不限于直播），要么是音樂（包括基于音樂的社交）。

截止2018年，騰訊已經(jīng)全面、徹底地控制了中國電競市場。在游戲產(chǎn)品端，騰訊手握幾乎所有熱門電競游戲的運營權(quán)；在賽事端，騰訊旗下的LPL、KPL賽事的關(guān)注度不遜于許多傳統(tǒng)體育項目；在直播端，騰訊投資了斗魚、虎牙，自家旗下還有企鵝電競。毫不夸張地說，整條電競產(chǎn)業(yè)鏈都被牢牢掌握在騰訊手中。在亞運會，英雄聯(lián)盟中國代表隊連續(xù)奪金之后，電競的關(guān)注度繼續(xù)攀升。電競將是騰訊的下一個金礦。

目前，電競賽事和直播平臺的盈利能力仍然很差，電競還停留在“為游戲產(chǎn)品造勢輸血”的階段。然而，電競產(chǎn)業(yè)的巨大用戶基礎(chǔ)，決定了它總有一天能實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的盈利，就像網(wǎng)絡(luò)文學和音樂產(chǎn)業(yè)已經(jīng)做到的一樣。騰訊要做的，無非是創(chuàng)建良好的規(guī)則、掌握絕對的話語權(quán)、在產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節(jié)點進行投資并購，耐心等待瓜熟蒂落。2019年2月，騰訊通過知識產(chǎn)權(quán)訴訟阻止西瓜視頻直播《王者榮耀》，這對全體競爭對手敲響了警鐘：掌握強大知識產(chǎn)權(quán)資源的騰訊，在這一領(lǐng)域是難以戰(zhàn)勝的。

早在2018年上市之前，騰訊音樂就在移動在線音樂市場創(chuàng)建了不可撼動的優(yōu)勢：全國MAU最高的4款音樂App均隸屬于騰訊，只有網(wǎng)易云音樂還能勉強與其分庭抗禮。騰訊對于音樂市場的統(tǒng)治是全方位的：在版權(quán)音樂方面，它掌握了絕大部分版權(quán)資源、擁有最多的訂閱用戶；在音樂直播方面，它通過旗下的酷狗、酷我、全民K歌的直播功能獲得了大量收入；在偶像粉絲經(jīng)濟方面，它是毛不易、火箭少女101等“騰訊系”偶像的出道之地，而且吸引了鹿晗等一大批偶像發(fā)布數(shù)字專輯?？偠灾?，騰訊至少能夠從三個方向?qū)崿F(xiàn)音樂變現(xiàn)：第一是版權(quán)音樂用戶的訂閱；第二是直播觀眾的打賞；第三是偶像粉絲的追星式購買。

投資者將會一直爭論下去：騰訊的音樂業(yè)務(wù)到底應(yīng)該跟誰對標？是Apple Music、Spotify等歐美版權(quán)音樂平臺，還是YY、陌陌等秀場直播平臺？甚至微博、抖音等內(nèi)容社交平臺？對于騰訊來說，這個問題并不重要，重要的是：音樂是一種重要的娛樂形式，而且它不用“剛性”地占領(lǐng)用戶時間，這在流量紅利耗盡的時代非常重要。與長視頻、短視頻行業(yè)的群雄逐鹿不同，騰訊通過一系列資本運作，很早就實現(xiàn)了在線音樂市場的統(tǒng)一。這個市場的長期戰(zhàn)略價值，很容易被投資者低估。

在互聯(lián)網(wǎng)巨頭之中，“騰訊系”擅長娛樂內(nèi)容，而且投入了足夠資本。相比之下，“阿里系”在娛樂內(nèi)容領(lǐng)域投資巨大，但是戰(zhàn)績尚不能令人非常滿意；“百度系”只擁有長視頻平臺愛奇藝，而且后者處于獨立運營狀態(tài)；“頭條系”的娛樂內(nèi)容業(yè)務(wù)主要集中在短視頻；“網(wǎng)易系”除了游戲之外的娛樂內(nèi)容嘗試都不甚成功。我們不能武斷地低估娛樂內(nèi)容業(yè)務(wù)的“技術(shù)含量”或“進入門檻”，從而低估騰訊的戰(zhàn)略地位。從PC時代開始，娛樂和社交就一同構(gòu)成了騰訊的優(yōu)勢基因，它們將一直被傳承下去。

2019年，主營業(yè)務(wù)有哪些實質(zhì)性亮點？不是很多

無論騰訊的長期戰(zhàn)略地位有多么穩(wěn)固，投資者都需要看到短期業(yè)績。2018年二季度以來，騰訊的大部分主營業(yè)務(wù)都陷入了乏善可陳的低潮期。這背后的原因，一部分在于監(jiān)管，一部分在于產(chǎn)品周期，但是更多的在于宏觀經(jīng)濟。騰訊的規(guī)模太大，對于經(jīng)濟周期絕不是免疫的。在中國經(jīng)濟仍然處于“調(diào)結(jié)構(gòu)”的情況下，很難指望騰訊在2019年交出一份滿意的答卷。

游戲：《王者榮耀》逆勢上攻，但是新游戲產(chǎn)品線很弱

2019年1月，《王者榮耀》引入了“戰(zhàn)令”系統(tǒng)，它模仿了《堡壘之夜》成功的Battle Pass系統(tǒng)，開啟了一個新的“付費深坑”。尤其是對于那些已經(jīng)審美疲勞、缺乏挑戰(zhàn)的老玩家而言，“戰(zhàn)令”提供了一個新的刺激點。在春節(jié)檔，《王者榮耀》進行了大規(guī)模活動，旨在全面提升付費率。我們的行業(yè)調(diào)研顯示，該游戲的收入很可能在2月創(chuàng)造了歷史新高。

“《王者榮耀》還能火多久”是一個老生常談的話題。事實上，我們一直對這款游戲的生命周期抱有信心：作為MOBA游戲，它的生命周期本來就應(yīng)該很長（同類的《DOTA2》《英雄聯(lián)盟》都是著名的常青樹）；它的運營團隊非常聰明、富有經(jīng)驗，能夠做到細水長流；它的IP號召力強大，電競賽事和周邊產(chǎn)品均能起到支撐作用；它的玩法、付費模式還存在許多創(chuàng)新空間。只要《王者榮耀》團隊愿意，收入創(chuàng)新高不是什么難事。問題在于：對于騰訊游戲業(yè)務(wù)來說，《王者榮耀》一款游戲就夠了嗎？

答案顯然是“不夠”。2018年1~3季度，騰訊手游總收入為588億元（包括計入社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)的收入），我們估計《王者榮耀》只貢獻了其中的30~35%。按照我們的測算，《王者榮耀》的月均流水可以維持在20億以上，寒暑假月均流水可以突破30億；如果進一步提升，就會損害長期價值。所以，騰訊必須源源不斷地推出手游新品，才能拉動收入增長。不幸的是，自2018年4季度以來，騰訊就處于手游產(chǎn)品低谷期，只有《紅警OL》《火影忍者OL》《侍魂》等少數(shù)新品在暢銷榜上取得了佳績，而且這些新品的生命周期普遍不長。2019年1~2月，騰訊甚至沒有推出一個新爆款；3月預約上線的產(chǎn)品，也只有《完美世界》具備爆款潛力。

為什么騰訊的手游產(chǎn)品呈現(xiàn)青黃不接？我們認為有三個原因。首先，2018年中國手游玩家規(guī)模、付費率和ARPU都已經(jīng)比較高，“流量紅利時代”結(jié)束了，現(xiàn)在玩家普遍比較成熟，對新產(chǎn)品也更加挑剔。其次，版號發(fā)放暫停9個月，現(xiàn)在仍然處于“消化歷史遺留問題”的階段，一批具備爆款潛力的產(chǎn)品無法上線。再次，《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》吸走了寶貴的用戶資源，成為騰訊體系內(nèi)的“流量黑洞”，卻又因為拿不到版號而無法變現(xiàn)；《刺激戰(zhàn)場》給騰訊乃至整個手游市場制造了巨大的壓力。

根據(jù)我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)，自2018年7月以來，《刺激戰(zhàn)場》的MAU穩(wěn)定在9000萬左右，迄今沒有明顯下降。我們的草根調(diào)研顯示，《刺激戰(zhàn)場》不但分流了《王者榮耀》等電競游戲的玩家，也分流了MMORPG、SLG乃至休閑等游戲的玩家。除非出現(xiàn)下一個超級爆款，或者騰訊主動關(guān)閉《刺激戰(zhàn)場》，否則這個局面很難改變。我們預計，目前在海外大熱的端游Apex Legends可能被騰訊引進國內(nèi)，但是最早也要到下半年，登陸移動端就更晚了。未來幾個月的手游新品仍將生存在《刺激戰(zhàn)場》的陰影下。在下半年以前，我們看不到《刺激戰(zhàn)場》獲得版號的希望。

今年，騰訊等待發(fā)行的手游新品不少，MMORPG、SLG、電競、沙盒等品類都不乏潛在佳作。然而，真正具備“現(xiàn)象級”潛力的大作并不多，我們認為主要有《地下城與勇士》(DNF)《指尖江湖》《權(quán)力的游戲》《我的起源》等。其中，DNF面臨版號風險，而且不一定能在年內(nèi)滿足上線條件；《指尖江湖》仍在反復內(nèi)測之中，其橫版2.5D玩法存在一定的不確定性；《權(quán)力的游戲》將是一款生命周期較長的SLG，但是很難貢獻爆發(fā)性的流水；《我的起源》離產(chǎn)品成熟也還有不小的距離。

在《完美世界》《指尖江湖》《劍歌行》上線之后，手游市場的“端轉(zhuǎn)手”紅利就基本用完了。騰訊在想方設(shè)法尋找新的IP來源，包括日本動漫、國漫、網(wǎng)絡(luò)小說、主機游戲等。然而，從2018年的經(jīng)驗看，這些IP改編手游的效果良莠不齊，生命周期往往不長。在玩法上，也缺乏新的刺激點——直到現(xiàn)在，手游廠商還在想方設(shè)法地復制“吃雞”！端游市場就更不用說了，在《絕地求生》無法上線、《堡壘之夜》不溫不火、Apex Legends尚未引進中國的情況下，這個市場繼續(xù)萎縮已成定局。

騰訊游戲業(yè)務(wù)的長期希望在于海外，可是這個希望難以在1~2年內(nèi)兌現(xiàn)。2018年，騰訊在東南亞、北美等多個市場對《王者榮耀海外版》《PUBG Mobile》進行了大規(guī)模推廣。然而，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，前者的最高月流水僅為3000萬美元，后者僅為2000多萬美元。騰訊的老對手網(wǎng)易，在海外市場（尤其是日本）推出了多個爆款手游，2018年4季度來自海外的游戲收入占比也不過提升到了10%左右。騰訊的游戲業(yè)務(wù)體量遠大于網(wǎng)易，想通過發(fā)展海外市場拉動整體增長，在短期是不現(xiàn)實的。

廣告：需求不振、單價下滑，提高供給真的有用嗎？

市場一直對騰訊的廣告業(yè)務(wù)寄予厚望：它還有許多廣告位沒有開發(fā)出來，歷史上的廣告銷售效率不高，內(nèi)部數(shù)據(jù)也沒有打通。在2018年10月成立AMS（廣告業(yè)務(wù)線）之后，以上問題有望得到解決。然而，廣告業(yè)務(wù)的發(fā)展是由供給和需求共同決定的。在經(jīng)濟持續(xù)減速、廣告主預算吃緊的情況下，僅僅提高廣告位的供給，真的有用嗎？

國金證券研究創(chuàng)新中心的獨家監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2018年8月以來，移動廣告的流量價格（CPM和CPC）就進入了下滑軌道，到年底已經(jīng)基本跌回2016年的水平。我們認為，流量價格下跌是需求不足導致的：在主要廣告主當中，汽車、地產(chǎn)受到宏觀經(jīng)濟影響最嚴重；互聯(lián)網(wǎng)金融受到了監(jiān)管收緊的影響；游戲受到了版號瓶頸的影響；新興“獨角獸”公司受到了融資環(huán)境緊張的影響。進入2019年，除了游戲行業(yè)由于版號恢復發(fā)放，需求可能有邊際恢復之外，其他廣告主的需求仍然增長乏力。

騰訊旗下的廣告載體主要有三種：以微信、QQ為代表的社交平臺；以騰訊新聞、天天快報、QQ瀏覽器為代表的資訊與分發(fā)平臺；以騰訊視頻、QQ音樂為代表的娛樂內(nèi)容平臺。無論是哪一種，都面臨著流量價格下跌的趨勢。我們的數(shù)據(jù)顯示，這一輪流量價格回落是全行業(yè)性的，任何類型的移動App都不能免俗，而且PC端流量也出現(xiàn)了回落。除非騰訊能在2019年創(chuàng)造一個新的超級App，或者能夠顯著拉高已有App的MAU和DAU水平，否則廣告主需求很難出現(xiàn)爆發(fā)性增長。

在廣告供給端，騰訊手里可打的牌也不一定有市場想象的那么多。2018年，騰訊已經(jīng)推出了QQ看點、增加了微信公眾號和朋友圈廣告位、設(shè)立了小程序廣告位、大力發(fā)展了騰訊視頻的創(chuàng)意中插廣告?，F(xiàn)在，騰訊還可以開啟的廣告位，主要集中在微信：朋友圈還可以插入第三條甚至更多的廣告；公眾號可以增加一條中插廣告；訂閱號和看一看尚未插入信息流廣告；搜一搜尚未推出關(guān)鍵詞廣告。此外，微信小程序現(xiàn)在的廣告以Banner為主，今后可以增加定制廣告甚至與交易撮合有關(guān)的廣告等?？礃幼?，騰訊尚未利用的廣告資源，確實比大部分競爭對手更多。

問題在于：騰訊不可能激進地增加廣告供給。首先，微信團隊不會容忍損害用戶體驗的現(xiàn)象，增加任何廣告位都要慎之又慎；在2019年1月的微信公開課上，張小龍已經(jīng)徹底闡述了他的產(chǎn)品開發(fā)理念，短期廣告變現(xiàn)絕不是現(xiàn)在的工作重點。其次，在需求不振的情況下，就算增加廣告供給，變現(xiàn)效率也不會太高——根據(jù)我們的草根調(diào)研，微信朋友圈第二條廣告開啟之后，廣告填充率甚至有過明顯的下降。大部分公眾號和小程序都屬于微信生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)部的“長尾流量”，需要精耕細作地逐步開發(fā)，而不是像某些競爭對手一樣不計后果地增加廣告。

增值服務(wù)：長視頻是唯一能“挑大梁”的，但是不宜期望過高

騰訊的社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)（除游戲之外）主要包括：QQ付費會員收入；視頻平臺付費會員收入；版權(quán)音樂與直播付費收入；動漫、文學等內(nèi)容付費收入，等等。其中，我們對版權(quán)音樂、電競直播和動漫的未來寄予厚望，但是它們的體量尚小、商業(yè)模式尚不十分成熟。在2019~2020年，唯一能夠挑起重擔的是長視頻的付費會員收入。

我們的自有監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示：在三大視頻平臺中，優(yōu)酷的MAU和DAU明顯遜色一籌，而騰訊視頻和愛奇藝一直難分伯仲。在《延禧攻略》《青春有你》等熱門節(jié)目上映時，愛奇藝的DAU往往能甩開騰訊視頻一截。2019年，我們估計阿里不會出售或放棄優(yōu)酷，三大視頻平臺的纏斗仍將繼續(xù)下去。與此同時，我們觀察到芒果TV的DAU在2019年初有明顯的上升勢頭?？偠灾?，騰訊視頻面臨的競爭格局，在短期內(nèi)不會有明顯好轉(zhuǎn)。

2018年底，愛奇藝宣布訂閱會員達到8740萬，我們估計騰訊視頻的訂閱會員數(shù)與此相仿。根據(jù)我們的測算，騰訊視頻的付費滲透率已經(jīng)接近20%，雖然仍有上升空間，但是增長最快的時期可能快要過去了。在市場競爭激烈的情況下，視頻平臺的ARPU很難在短期內(nèi)有顯著提升。除非騰訊視頻能開發(fā)出新的付費模式，或者能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)集成，否則在2019年要繼續(xù)實現(xiàn)付費收入的爆發(fā)性增長，難度會很大。

2018年下半年以來，隨著影視行業(yè)“限薪令”推出、影視明星補繳所得稅、流量明星路線受到質(zhì)疑，頭部影視劇價格的瘋漲勢頭得到了抑制，這肯定有利于騰訊視頻的成本控制。但是，2019年出現(xiàn)“劇荒”已成定局，這無疑也會影響流量增長和觀眾的付費意愿。結(jié)果，騰訊視頻可能面臨虧損率大幅收窄（甚至在某個季度實現(xiàn)盈利）、收入和付費會員增長乏力的局面。雖然我們相信，這項業(yè)務(wù)在長期必將成為騰訊娛樂內(nèi)容戰(zhàn)略的重要支點，但是無法指望它在2019年作出較大的業(yè)績貢獻。

其他業(yè)務(wù)：移動支付高歌猛進，可惜利潤率大受影響

我們估計，騰訊的“其他業(yè)務(wù)”收入有85%以上來自第三方支付等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公布的2018年客戶投訴情況，可以推斷出當年支付寶總交易筆數(shù)為1975億筆，財付通為4665億筆。雖然我們估計支付寶的交易金額仍然略大于財付通，但是毫無疑問，騰訊已經(jīng)在支付領(lǐng)域取得了很大的成功。這一成功，很大程度上歸功于微信的流量優(yōu)勢：雖然2018年以來，支付寶的渠道下沉和獲客也很成功，但是畢竟無法與微信相提并論。在三線以下城市的藍海市場，微信的優(yōu)勢非常明顯。

遺憾的是，騰訊在高附加值的金融業(yè)務(wù)方面，仍然遠遠落后于螞蟻金服。后者是全國最大的第三方基金銷售渠道之一，而且是天弘基金的第一大股東；螞蟻花唄、螞蟻借唄都是舉足輕重的互聯(lián)網(wǎng)消費信貸平臺；芝麻信用在“阿里系”的新零售版圖中扮演著重要角色。相比之下，騰訊的腳步非常緩慢：與螞蟻“余額寶”對標的“散錢通”直到2018年11月才上線（此前推出的“理財通”沒有支付功能）；騰訊沒有與“螞蟻花唄”對標的產(chǎn)品，與“螞蟻借唄”對標的“微粒貸”歸屬于微眾銀行而非騰訊自身；迄今騰訊還沒有開通個人征信分數(shù)。

當然，在央行重視金融風險、提倡互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)縮表的情況下，騰訊的謹慎是有道理的。但是，缺乏高利潤業(yè)務(wù)，卻讓規(guī)模龐大的“其他業(yè)務(wù)收入”很難貢獻實質(zhì)性的利潤。我們估計，此前“其他業(yè)務(wù)”的毛利有一半以上來自微信支付備付金的利息，而所有第三方支付機構(gòu)的備付金已經(jīng)于2019年1月上繳央行，這將對毛利率構(gòu)成巨大壓力。

我們認為，騰訊可以通過三種方式彌補備付金上繳所損失的利潤：第一是減少支付補貼，今年春節(jié)微信支付就基本沒有參與全國性的“紅包大戰(zhàn)”；第二是向微眾銀行等合作伙伴收取更高的服務(wù)費或利息分賬；第三是積極開拓高利潤業(yè)務(wù)，例如基金分銷、消費信貸乃至中小企業(yè)貸等。就算三管齊下，2019年“其他業(yè)務(wù)”毛利率仍然會不可避免地下滑。

從長期看，移動支付對新零售至關(guān)重要，螞蟻金服絕不會坐視微信支付坐大。因此，2019年的移動支付“補貼戰(zhàn)”很難停下來。與此同時，銀聯(lián)還沒有放棄爭奪移動支付市場，京東、美團等巨頭也還維持著對金融業(yè)務(wù)的投入。我們估計，即便到了2021~2022年，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)也不可能成為騰訊的主要利潤來源，因為競爭將一直非常激烈。

除了營業(yè)收入，投資者還應(yīng)關(guān)注哪些方面？

對于騰訊，乃至對于大部分成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司，投資者最關(guān)心的都是扣非(Non-GAAP)凈利潤?？鄯莾衾麧欁钪匾尿?qū)動力固然是營業(yè)收入，但是成本費用控制、分占聯(lián)營公司利潤等也非常重要。此外，投資者還需要考慮投資收益，或者投資對象（不包括聯(lián)營公司）的市場價值，盡管它們不會影響扣非凈利潤。在這些方面，騰訊有一些亮點。

聯(lián)營公司范圍不斷擴大，下一步是并表范圍擴大嗎？

在歷史上，騰訊的戰(zhàn)略投資非常頻繁、涉及面廣，甚至被戲稱為“投行化”。一般而言，它傾向于擔任消極投資者，不參與被投對象管理。在2017年以前，被騰訊納入聯(lián)營范圍內(nèi)的大型公司，只有京東等寥寥幾個。現(xiàn)在，情況發(fā)生了戲劇性變化：2018年前三季度，騰訊對5家重要聯(lián)營公司進行了投資或增持，我們估計其身份分別是：拼多多、快手、斗魚、盛大游戲、萬達商業(yè)地產(chǎn)。此外，騰訊還在其他聯(lián)營公司上投資196億元之多。

“聯(lián)營公司”與“投資對象”最大的區(qū)別是：前者的利潤按比例劃歸騰訊的“分占聯(lián)營公司利潤”，并計入扣非凈利潤；后者則只為騰訊提供投資收益或公允價值變動收益，一般不計入扣非凈利潤。騰訊對聯(lián)營公司往往具備一定的影響力，例如參與董事會、提供流量入口、進行業(yè)務(wù)聯(lián)動等。如果騰訊持股比例較高，而且聯(lián)營公司并未接受阿里、百度等其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投資，那么騰訊的影響力可能是舉足輕重的。

擴大聯(lián)營公司范圍，在短期內(nèi)對騰訊的利潤影響有限：它的聯(lián)營公司大部分還處于虧損或微利階段。但是，隨著時間推移，大部分聯(lián)營公司終將盈利。更重要的是：騰訊會不會向阿里一樣，走上收購控股以擴大并表范圍的道路？例如，騰訊對虎牙的投資協(xié)議規(guī)定騰訊有權(quán)在公開市場增持至控股；根據(jù)《韓國經(jīng)濟日報》報道，騰訊正在參與對韓國游戲巨頭Nexon的收購競標。2018年以來，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)融資環(huán)境惡化，新興“獨角獸”們也更渴望來自互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資金，這是騰訊的良機。

對騰訊來說，一旦擴大聯(lián)營公司乃至并表公司范圍，管理本身不會是難題：它一貫采取“賽馬”機制，鼓勵內(nèi)部競爭，而不是實施中央集權(quán)。騰訊就像是一系列“競爭合作”的業(yè)務(wù)實體組成的聯(lián)邦。只要能出業(yè)績，業(yè)務(wù)實體享有較大的自由權(quán)——微信事業(yè)群就是最好的例子。雖然擴大并表范圍會加劇“大企業(yè)病”的風險，但是這種風險是可控的。

即便不擴大并表范圍，騰訊現(xiàn)有的戰(zhàn)略投資組合也值得市場認真研究。在MAU 5000萬以上的移動互聯(lián)網(wǎng)“獨角獸”當中，騰訊投資了8個，其中搜狗、拼多多、美團、趣頭條與騰訊都構(gòu)成了共生關(guān)系。在海外、在線下，騰訊的投資范圍就更廣闊了。我們預計，今后騰訊的投資并購將指向三個戰(zhàn)略方向：第一是新零售和O2O；第二是海外互聯(lián)網(wǎng)與本地生活服務(wù)；第三是內(nèi)容生產(chǎn)（包括游戲、影視、動漫等）。至于已經(jīng)進行的戰(zhàn)略投資的市場價值到底有多少？這個問題有待公司進一步的信息披露。

控制薪酬就是控制費用，但是有些費用無法控制

2012年以來，騰訊每一年的員工人數(shù)增速都低于收入增速，因此人均產(chǎn)出是不斷增加的。在持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)下，公司的銷售管理費率基本呈現(xiàn)下降的勢頭。2019年，在不利的經(jīng)濟形勢下，我們預計騰訊將嚴格控制人數(shù)，實行內(nèi)部調(diào)整，這也是大部分互聯(lián)網(wǎng)公司正在做的事情。當然，騰訊的員工人數(shù)可能隨著收購而增長，但是我們預計內(nèi)生增長率會很低。

與大部分互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，員工薪酬是騰訊成本開支當中最高的一項。2014年以來，由于規(guī)模效應(yīng)，員工薪酬與營業(yè)收入的比例一直在緩慢下降（如果排除股權(quán)激勵，下降勢頭會減緩）；2018年上半年，這個勢頭仍在持續(xù)。我們估計，騰訊將量入為出，嚴格控制現(xiàn)有員工的薪酬福利。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體不景氣的情況下，騰訊的發(fā)展?jié)摿?、品牌和工作穩(wěn)定性對從業(yè)人員很有吸引力，就算控制薪酬也不太可能導致人才流失。

問題在于：有些開支是不能削減的。首先是推廣與廣告費用，它占營業(yè)收入的比例在2018年上半年有顯著上升。騰訊正在進軍產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，需要在企業(yè)用戶中樹立品牌形象；它的海外擴張也需要大量市場營銷開支；在游戲行業(yè)，由于流量紅利耗盡，廣告所起的作用也會越來越大。我們估計這項費用會持續(xù)增長，推動銷售費用率在2019年攀升。

其次是研發(fā)費用，絕大部分體現(xiàn)為研發(fā)人員的薪酬。無論是新興的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還是傳統(tǒng)的消費互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，都需要投入大量基礎(chǔ)研發(fā)和產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)費。騰訊的研發(fā)費用率在BAT當中本來就處于最低水平，削減研發(fā)投入無疑會削弱長期競爭力。因此，騰訊不太可能控制研發(fā)費用。

總而言之，騰訊可以通過控制員工人數(shù)、控制薪酬水平來壓制成本費用率，但是效果有限。管理費用率（不含研發(fā)費用）可能有一定的壓縮空間，但是銷售費用率和研發(fā)費用率都可能在2019年有所上升。我們認為，騰訊在未來幾年不太可能像2013~2017年一樣享受持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)。

財務(wù)預測與估值

我們認為市場對騰訊的一致預期偏高

我們認為，彭博一致預期對騰訊過于樂觀；我們對2018~2021年的營業(yè)收入、EBIT和Non-GAAP凈利潤的估計均低于一致預期。當然，彭博一致預期不一定能反映投資者在這個時間點的真實預期。

我們認為一致預期可能在以下幾個方面高估了騰訊未來幾年的業(yè)績潛力：首先是游戲業(yè)務(wù)，雖然2019年春節(jié)期間《王者榮耀》的表現(xiàn)很好，但是市場可能忽略了騰訊缺乏重量級手游新品的事實。其次是廣告業(yè)務(wù)，市場可能只注意到騰訊尚有很多廣告位可以供給，沒有考慮到經(jīng)濟增速放緩導致的廣告主需求不足。第三是其他業(yè)務(wù)，雖然市場普遍認識到了備付金上繳將對支付業(yè)務(wù)的利潤造成壓力，但是可能低估了其影響力。最后是費用，市場可能錯誤地認為過去幾年的規(guī)模效應(yīng)還能持續(xù)。

我們對騰訊2018~2020年財務(wù)業(yè)績的核心預測假設(shè)如下：

游戲業(yè)務(wù)：

端游收入在2018~2019年都將下滑。但是，我們預計新一代電競端游（例如Apex Legends、刀塔自走棋或其同類產(chǎn)品）將于2019年下半年引進國內(nèi)，從而遏制下滑勢頭；2020年，端游市場可能出現(xiàn)反彈，因為玩家流失已經(jīng)告一段落，付費將維持較高水平。

手游收入在2018年四季度和2019年一季度都將出現(xiàn)5~10%的同比下滑；雖然《王者榮耀》的收入非常堅挺，還是無法完全抵消手游新品缺乏的影響。但是，從二季度開始，騰訊將進入一個新的產(chǎn)品周期。最大的不確定性在于：《刺激戰(zhàn)場》能否獲得版號，DNF手游能否在年內(nèi)上線？我們認為，《刺激戰(zhàn)場》在2019年三季度以前獲得版號的希望非常渺茫，而DNF手游最早也要到2019年四季度上線。所以，2020年騰訊手游收入的增速反而可能提升。與此同時，海外市場能夠在一定程度上拉動手游業(yè)務(wù)。

社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)業(yè)務(wù)：

手游分賬收入增速將比手游業(yè)務(wù)稍微慢一些，因為來自海外的手游收入不會向社交網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用（微信和QQ）進行分賬。

其他增值服務(wù)收入最大的增長發(fā)動機是長視頻，但是該項業(yè)務(wù)面臨著愛奇藝、優(yōu)酷的激烈競爭，而且2019年仍將處于虧損狀態(tài)。在線音樂（包括版權(quán)音樂、直播和社交）是第二大增長發(fā)動機，而且將在騰訊的網(wǎng)紅產(chǎn)業(yè)鏈中扮演重要角色。網(wǎng)絡(luò)文學、動漫、電競直播等業(yè)務(wù)也將高速增長，但是基數(shù)較低。還有一大塊收入來自QQ會員付費，由于QQ的總用戶正在下跌（雖然它深受95后用戶歡迎），我們預計該項收入未來幾年會略有下滑。

廣告業(yè)務(wù)：

媒體廣告收入將呈現(xiàn)溫和增長，因為長視頻的商業(yè)模式重心向會員付費轉(zhuǎn)移，而騰訊新聞、天天快報對廣告主缺乏新的吸引力。

社交廣告收入將呈現(xiàn)較快增長，但是我們只能保持謹慎樂觀：騰訊尚未開啟的廣告位主要在微信，而微信團隊絕不會進行過于激進的廣告變現(xiàn)；指望微信的廣告負載率達到微博、今日頭條或新聞門戶的水平，是不現(xiàn)實的。更重要的問題在需求端：宏觀經(jīng)濟放緩將抑制廣告主的需求，騰訊不可能在這種局面下實現(xiàn)爆發(fā)性增長。

其他業(yè)務(wù)：

第三方支付收入將繼續(xù)較快增長，但是隨著基數(shù)變大，增速會不斷放緩。移動支付向四線以下城市下沉、散錢通等新業(yè)務(wù)的發(fā)展，是這項業(yè)務(wù)的主要推動力；但是，備付金上繳會影響收入和利潤。

云計算和智慧產(chǎn)業(yè)收入將在較低的基數(shù)之上實現(xiàn)較快增長，不過在2-3年內(nèi)還不會是一項重要業(yè)務(wù)。目前，我們尚缺乏足夠的信息。

毛利率與費用率：

我們預計，2019~2020年，社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)（包括游戲）的毛利率將基本持平；廣告業(yè)務(wù)的毛利率會略有上升，主要受益于視頻內(nèi)容采購成本的緩解；其他業(yè)務(wù)的毛利率會有大幅度下降，主要受到備付金上繳的影響?？傮w上，2019年的毛利率會下降，2020年持平。

銷售費率在2018年前三季度已經(jīng)呈現(xiàn)同比上升的勢頭，我們預計騰訊將在云計算、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、海外市場等方面投入巨額推廣費用。2018-19年，該項費率會繼續(xù)上漲；2020年這個勢頭可能結(jié)束。

管理費率在控制人員薪酬的前提下，可以得到削減；但是，其中包含的研發(fā)費率很難有削減空間。我們預計該項費率基本保持穩(wěn)定。

估值與目標價調(diào)整

我們以DCF作為騰訊估值的基礎(chǔ)。我們認為，DCF能夠全面反映公司的戰(zhàn)略地位、長期增長空間和抗風險能力，從而最適合為騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司估值。此外，我們加回戰(zhàn)略投資、公允價值投資等“非核心業(yè)務(wù)”的價值，但是不包括“對聯(lián)營或合營公司投資”的價值，因為它們的利潤貢獻已經(jīng)體現(xiàn)在損益表之內(nèi)。

我們的DCF基本假設(shè)是：9.0%的WACC、3年的第一階段成長期、10年的第二階段成長期、15.0%的第二階段增長率、5%的永續(xù)增長率和10%的永續(xù)ROIC。騰訊并未詳細披露戰(zhàn)略投資的市場價值，但是我們估計其中很多投資對象的估值都已經(jīng)大幅提升，所以我們賦予其2倍P/B的估值；此外，凈現(xiàn)金價值也按照賬面價值加回。

綜上所述，我們得出的騰訊目標價為365港元，對應(yīng)40.9倍/35.4倍/28.6倍2018E/2019E/2020E Non-GAAP P/E。這個估值水平在所有港股及中概股互聯(lián)網(wǎng)公司中處于較高水平，也是騰訊歷史上的較高水平。我們并不擔心騰訊的戰(zhàn)略地位——它仍然是投資者長期布局中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最佳選擇之一。但是，鑒于市場一致預期偏高，而且估值處于高位，我們建議投資者在短期保持謹慎。下調(diào)評級至“中性”。

風險因素

作為互聯(lián)網(wǎng)公司，監(jiān)管風險是不可忽視的。游戲、視頻、第三方支付等都屬于國家嚴格監(jiān)管的行業(yè)，政策變化可能難以預知。

騰訊正在拓展包括金融支付、云計算、人工智能等在內(nèi)的新業(yè)務(wù)，在這些領(lǐng)域已經(jīng)存在強大的競爭對手，公司可能無法達到戰(zhàn)略預期。

技術(shù)是互聯(lián)網(wǎng)公司的生命線，而騰訊的基礎(chǔ)研究水平并不明顯高于同行，因此存在技術(shù)進步帶來的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品替代風險。

騰訊對外進行大量戰(zhàn)略投資，而且信息披露細節(jié)較少；雖然騰訊每年都進行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰(zhàn)略投資減值的風險。

本文來自微信公眾號：互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團（ID：TMTphantom）